央行提高MLF利率意在维持中性货币政策

莫开伟 中国地方金融研究院研究员

上海1月24日 - 中国央行近一年来首次调整中期借贷便利利率,其周二开展六个月和一年期中期借贷便利操作共2,455亿元,中标利率分别为2.95%和3.10%,较上期上调10个bp。

24日下午,央行通过官方微博公布,当日对22家金融机构开展MLF操作共2455亿元,包含六个月和一年期,且其中标利率分别较上期上调10BP至2.95%和3.1%。这是MLF操作历史上首次上调利率,也是政策利率近六年来首次上调,在一些机构的解读中,认为其意义等同于“加息”。

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大家清楚地记得,上一次央行调整MLF利率是2016年2月19日,当时MLF的六个月和一年期利率分别下调至2.85%和3.0%,三个月期限利率则持平为2.75%。央行此次突然调高MLF利率令市场感到十分意外,因为春节前后这段时间金融市场一直处于“钱紧”状态,央行上周通过TLF向市场注入6500亿元资金,通过公开市场进行了500亿元14天期逆回购操作、600亿元28天期逆回购操作,央行公开市场累计净投放11300亿元,创下单周最大净投放纪录。而且,央行通过MLF向市场“注水”也是对市场春节前后资金面持续紧张、市场一度出现降准呼声的积极回应,而如果再不调高MLF利率,会让市场产生央行又将开启新一轮宽松货币政策的错觉。所以,此次央行提高MLF利率有利于消除两种市场错误判断:一是怕被市场理解为宽松货币政策开始,干脆明确实施“加息+降准”对冲,直接表明央行态度,以消弭市场胡乱猜测。二是怕被银行业理解为刺激信贷而加速放贷,从而影响实体企业去杠杆,干脆提高临时资金成本给这种判断以有力回应。

图为中国央行总部大楼。REUTERS/Jason Lee

显然,央行此次突然提高MLF利率也是迫于无奈,其用意十分明显:其一,针对两个期限的利率分别上调10个基点,是MLF利率首次上调,除了提示个别金融机构要加强资产负债管理、防范流动性风险外,也有助于促使金融机构实现降杠杆。尤其,近期国内房地产市场又出现走热迹象,一线城市房价再次出现上涨势头,结合去年12月份信贷数据仍然较多和房地产投资再创新高,货币政策有必要通过适当引导中长期利率上升,抑制房地产泡沫。其二,央行这一做法,表明在金融防风险、去杠杆和抑制资产泡沫的大政策背景下,维持“中性”货币政策即“不多不少”、“不偏不倚”货币投放量将是长期固守的货币政策底线。而且,现阶段货币政策仍保持稳健中性,甚至略有收紧,更加注重防风险和去杠杆。其三,从政策利率的“三性”——有效性、稳定性、可控性来看,央行通过对1年期MLF操作利率提高,会进一步通过量价分离、缩短放长等非典型紧缩货币政策操作,增加中长期MLF操作的规模来加强对中长期利率引导。其四,也是落实2017年中央经济工作会议及周小川行长明确提及“要调节好货币闸门”精神的需要;所谓“流动性闸门”意味着不过分寄望于传统的加息、降准这类货币政策工具,而应更多地强化短期操作的灵活性和有效性,货币政策在新的环境和压力下,仍将以量价配合的策略,缩短久期控制“流动性闸门”,并以1年期MLF利率水平引导中长期利率走势。

市场人士称,央行此举通过价格调控传达货币政策中性偏紧的信号,也有随行就市意味,可避免商业银行过度套利,进一步引导金融机构去杠杆,债市承压还将延续。

同时,也要看到,央行上调MLF操作利率也有其客观原因:第一,经济复苏迎暖春,为政策上调提供条件;第二,短期利率保持高位,政策利率顺势上升;第三,去杠杆和控制地产泡沫有必要引导利率适当上行;第四,美联储鹰派依旧,中美利差面临挑战。第四,也有可能与PPI上涨引发货币当局对通胀压力的担心以及年底年初信贷投放过快,货币当局希望释放一些收紧信号来对信贷增速和金融杠杆进行调控有关。

MLF上调利率消息“炸翻”中国银行间债市,周二10年国开债收益率上行逾5个基点,10年期国债成交收益率升至一个月高点,IRS涨幅达15个bp;中国金融期货交易所国债期货则逆转早盘升势,10年期大幅收跌逾0.8%。

综合上述因素,社会各界对央行突然提高MLF利率不要大惊小怪,应持客观理性态度,尤其对央行突然“加息”引发的系列市场反映保持处变不惊心态:一方面,MLF利率上调,让过去几年受益于流动性宽裕的资产价格承压,这包括股票、债券、房地产,广大投资者应系好安全带,防范好投资风险。另一方面,有可能引发债市再次暴跌,新一轮债券熊市或将开启;且也有可能导致银行间现券收益率大幅上行,对此应保持稳定心态,并灵活调整投资策略。唯有如此才不至于影响央行持续维护“中性”货币政策的坚定信心,使今年货币政策更好发挥经济稳增长作用。

这也是央行1月进行的第二次MLF操作。据统计,今年1月MLF到期规模为4,355亿元;此前1月13日央行对21家金融机构开展MLF操作共3,055亿元,其中六个月期1,230亿元、一年期1,825亿元,利率2.85%、3.0%。

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以下为分析师对央行此次上调MLF利率的点评:

--中信证券债券研究团队:

从量上看,央行一方面意在对冲到期的MLF,另一方面也意在缓解节后到期压力。特别是考虑到春节后还有约1.5万亿公开市场操作到期,因此可以看出央行此次开展MLF操作是有意保持春节前后流动性稳定,缓解节后到期压力。

在存贷款利率放开之后,MLF操作利率逐渐成为政策目标利率,这是MLF操作历史上的首次上调利率。基本面仍在复苏为货币政策上调利率提供了支撑。而近期银行间质押回购加权利率大体上行,与政策利率存在一定利差,提高政策利率可以减少市场利率与政策利率的利差。

此外,地产市场又出现走热迹象,一线城市房价再次出现上涨势头,结合12月份信贷数据仍然较多和地产投资再创新高,货币政策有必要通过适当引导中长期利率上升,抑制地产泡沫死灰复燃。

在外部汇率求稳和内部去杠杆的环境要求下,当前的货币政策正通过加强一年期MLF利率基准作用的方式来调节货币闸门。货币政策在新的环境和压力下,仍将以量价配合的策略,缩短久期控制“流动性闸门”并以一年期MLF利率水平引导中长期利率走势。

考虑到此次上调MLF利率的结果,我们把10年期国债底部约束提升为3.1%,中枢提升到3.4-3.5%左右,并判断债市整体将呈现持续波动且振幅扩大的态势。

--中信建投证券债券研究团队:

2016年底的中央经济工作会议确定了稳健中性的货币政策,并且明确提出“维护流动性基本稳定”,这和去年的“保持流动性合理充裕”的提法已经发生了改变。防风险下,金融去杠杆也是放在了更为重要的位置。但目前为止,尽管我们看到央行的货币政策态度发生了转变,资金的波动性加强,并且中枢抬升,但是金融机构的去杠杆并没有实质的展开,与去杠杆相伴随的资产价格的大幅下跌也并没有出现。

债灾之后,1月前两周资金面的宽松以及上周央行及时的TLF的出手,也开始让市场怀疑,在央行与市场的博弈当中,央行能否坚定自身的立场,央行的态度会不会发生微妙的变化。央行此次利率的普遍上升,应该说是清晰的向市场传递了货币政策中性偏紧的信号。

对于后市,从同业存单纳入同业负债项计算占比的传言,到今天的MLF利率上升实施的市场反应来看,尽管市场已经预期监管在路上,仓位也维持偏低,但是消息出台后市场调整的速度和幅度仍然非常大,这也充分暴露了当前市场的脆弱性。未来即便监管落地时点晚于预期,时不时的监管传言也会带来市场较大的波动和调整。

--中金固收团队:

在美联储2017年尚未启动新的加息,而近期美元走弱,人民币汇率也相应走稳的情况下,这次MLF利率的提升并不是针对美国加息和人民币汇率,而可能与PPI上涨引发货币当局对通胀压力的担心以及年底年初信贷投放过快、货币当局希望释放一些收紧信号来对信贷增速和金融杠杆进行调控有关。

本次MLF上调是否会引发逆回购利率调整尚待观察。历史上来看,逆回购利率主要是跟随存贷款基准利率调整而调整,与基准利率的相关性更高。目前央行调整6个月和1年期MLF利率更多是政策工具曲线斜率的调整,还不一定是曲线整体水平的调整,因此可能暂时不会看到逆回购利率的上调。

在央行上调6个月和1年期MLF利率之前,整体货币利率曲线已经十分陡峭。MLF利率上调10bp本身更多是一个信号指示意义,而不一定会导致目前货币市场曲线更为陡峭,毕竟“临时流动性便利”不需要抵押券本身就是在缓解流动性结构性问题的。上调MLF利率和“临时流动性便利”实际上体现了货币当局在调控思路上更为精准且明确。

在目前通胀压力仍存在,且信贷投放较快的大背景下,债券暂时还不具备趋势交易机会,仍以配置性机会为主。债券的机会仍需要等待,等待货币政策偏紧态度对金融杠杆以及通胀的调控成效,预计机会会体现在二季度到三季度。

--光大证券固收首席分析师 张旭:

一年期股份制银行同业存单发行利率长期与MLF持平,但12月以来同业存单利率显着上升,因此央行小幅提高MLF利率以避免商业银行过度套利。小幅提高MLF利率也有助于缓解28天的TLF使市场产生的宽松预期。央行公开市场操作逆回购利率与市场利率贴合度较好,暂时不会上调。

我们认为央行上调MLF利率不是对部分流动性管理较差的银行采取的惩罚性措施。10bp的利差根本达不到惩罚的目的,如果这样惩罚商业银行,商业银行原则上可以不报量;如果是惩罚的话,22家银行的范围也过广。

进入1月中旬后,我们对债市再度转为谨慎。去杠杆尚未结束,后期有可能以“理财新规”等形式出现。

--天风证券固收研究 孙彬彬团队:

无论是前期TLF操作,还是本期MLF操作,价格信息释放都较为一致:资金成本大幅提高,央行的政策态度继续偏紧。

由于信贷超预期、季节性变动等影响,近期央行资金操作量价产生了背离。参考三季度货币政策执行报告中的说明,数量信息扰动之下,价格信号更准确地反应央妈政策取向和流动性趋势。

我们猜测,目前正处于市场相对空档期,机构所需跨节资金也基本到位,这个时点操作能够有效引导市场预期,体现的是央行操作层面防泡沫、去杠杆、控风险的意图,总体一句话概括就是:“救死不扶伤”。

--民生银行首席研究员 温彬:

央行再度开展6个月和1年期的MLF操作,可以一定程度缓解春节后资金到期的压力,继续保持流动性稳定。

而此次针对两个期限的利率分别上调10个基点,除了提示个别金融机构要加强资产负债管理防范流动性风险外,也有助于促使金融机构实现降杠杆的目的。

在当前宏观经济企稳回升的背景下,综合考虑通胀、汇率、广义信贷增长等因素,今年上半年,货币市场或易紧难松,从而给债券投资带来较大的不确定性。

--九州证券全球首席经济学家 邓海清:

此次央行MLF利率上调与之前的提高货币市场利率和中枢一脉相承,绝不能看做是孤立事件。央行货币政策操作已经由数量型转为价格型,价格信号的指示意义远超数量信号。

我们认为央行大概率会上调公开市场操作利率,符合货币市场隐性加息、MLF利率上调、公开市场操作利率上调的路径,即逐渐从隐性收紧到显性收紧,这将对债券市场造成长期的压力。

**相关背景**

--中国央行1月20日称,通过“临时流动性便利”操作为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供了临时流动性支持,操作期限28天;资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同,以通过市场机制更有效地实现流动性的传导。

--中国央行发布的工作会议内容显示,今年要保持货币政策稳健中性,切实防范化解金融风险,稳妥推进重点领域和关键环节的金融改革,深入推进利率市场化改革,并保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

发稿 吕雯瑾

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